Pocas horas después de que Macri asumiera la derrota electoral, nos enteramos por las redes sociales de una nueva medida del BCRA: la aplicación de uno de los cepos cambiarios más estrictos de historia. ¿Era necesario? Germán Feldman revisa las causas coyunturales e históricas que llevan a la Argentina a reincidir en crisis financieras. El economista disecciona cinco estrategias posibles para imaginar un futuro más allá de diciembre.



 ¿Qué esperar de la transición que comenzó esta semana y se extenderá hasta el 10 de diciembre, cuando Alberto Fernández asuma la presidencia? ¿Cómo enfrentar la corrida cambiaria que amenaza con dejar al BCRA sin reservas ni formas de asegurar la estabilidad financiera del país? El gran desafío es equilibrar la macroeconomía para que el próximo gobierno pueda diseñar estrategias que le permitan afrontar el talón de Aquiles argentino: la restricción externa. 

 

Las opciones disponibles, que no necesariamente se excluyen sino que podrían combinarse, son cinco: (1) subir aún más la tasa de interés para desincentivar la fuga de capitales; (2) validar una mayor devaluación para proteger las reservas; (3) seguir vendiendo reservas y así frenar el aumento del tipo de cambio oficial; (4) endurecer el cepo cambiario para preservar las reservas y no devaluar; (5) desdoblar formalmente el mercado de cambios.

 

La aplicación de uno de los cepos más estrictos de la historia reciente, la caída del salario real, la escalada de los precios de bienes y servicios, el “rulo”, las cuevas y el dólar “blue”, el “fuga”, el “bolsa”, el fantasma de los futuros vencimientos de la deuda externa nos dicen que nuestro presente es distópico. ¿Hasta cuándo habitaremos este limbo? ¿Será solo cuestión de esperar hasta diciembre? 

 

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Volvamos a las cinco recetas disponibles. ¿Cuáles son viables? La primera fue usada por el macrismo con resultados adversos: en un contexto de fuerte incertidumbre financiera, los flujos de capital son insensibles a las subas de la tasa de interés porque ese movimiento representa más fragilidad que robustez. La segunda implicaría agregarle más leña al fuego de la inflación. Y sacrificar reservas, la tercera alternativa, dilapidaría un recurso fundamental para la estabilidad macroeconómica del país y para el margen de maniobra del próximo gobierno. 

 

Descartadas las primeras tres opciones, el gobierno de Macri optó por endurecer el cepo. Después de asumir la derrota en la elección presidencial, esa misma noche, las redes sociales viralizaron la nueva medida del BCRA: se reducía la compra de dólares para atesoramiento personal de 10.000 a 200 mensuales. Esta medida, por sí sola, implica aceptar una mayor brecha cambiaria que más temprano que tarde acelera la pérdida de reservas, las expectativas de devaluación y, finalmente, la inflación. 

 

La quinta alternativa haría más manejable la brecha cambiaria. Es el sistema de tipos de cambio duales, una herramienta que no se aplica desde los años 80 y que podría controlar el zigzag de las diferentes cotizaciones. Consiste en establecer un dólar oficial más bajo para las transacciones comerciales (exportaciones e importaciones) y otro más alto para las financieras (giro de utilidades y dividendos, atesoramiento, turismo, compras con tarjeta de crédito, pagos de deudas con el exterior). Su ventaja es que el dólar comercial más bajo permite aislar la estructura de costos de la economía de los vaivenes financieros, mientras que el dólar financiero más alto es flexible para ajustarse y contener la demanda de ahorristas, inversores institucionales u otros potenciales actores. A diferencia de lo que ocurre hoy con los tipos de cambio paralelos, que son ilegales, de aplicarse este desdoblamiento cambiario formal el BCRA tendría la facultad de regular el tipo de cambio financiero a través de sus intervenciones. Para que este esquema funcione es necesario que ambos mercados (el del dólar comercial y el del financiero) se mantengan segmentados. Y que se fortalezcan los mecanismos institucionales de fiscalización, en especial para que se cumpla la obligación de liquidar las divisas de las exportaciones al tipo de cambio comercial y se evite la simulación de las operaciones de importación.

 

Los sistemas de tipo de cambio múltiples fueron históricamente rechazados por los organismos multilaterales de crédito. Pero en el actual contexto de virtual incumplimiento del acuerdo stand-by éste sería un punto más sobre la mesa de negociación con el FMI. Más cuando existe al interior del organismo cierta intención de revisar su postura sobre el tema, como surge de un Policy Paper de junio de 2019, en especial en lo referente al manejo de la cuenta capital y financiera.

 

El desdoblamiento cambiario no tiene que ser necesariamente un esquema permanente, sino un puente hasta que el nuevo gobierno implemente sus medidas para revertir las expectativas en los mercados. Luego quedará el desafío mayor: comenzar a resolver la restricción externa.

 

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Luego de lo sucedido horas después de las elecciones del 27 de octubre, vale preguntarse cómo llegamos hasta acá.

 

Pasadas las primarias abiertas del 11 de agosto, las reservas internacionales cayeron de forma significativa y se aceleró el ritmo de devaluación del peso frente al dólar. Desde las PASO hasta el 27 de octubre, el BCRA vendió USD 6.645 millones para contener el dólar: un promedio de USD 125 millones diarios. A eso hay que sumarle la caída de reservas derivada del retiro de depósitos en dólares de los bancos -cuyos encajes se contabilizan en las reservas- por al menos USD 6.200 millones, y pagos de deuda por no menos de USD 8.500 millones. Como resultado de estas operaciones, las reservas internacionales cayeron en un mes y medio USD 22.805 millones, es decir, 34,4% del stock de reservas brutas que tenía el BCRA el último día hábil previo a las PASO. A pesar de la venta de dólares por parte de la autoridad monetaria, el tipo de cambio mayorista (esto es, el que se negocia en el MULC entre las entidades autorizadas a operar) aumentó en el mismo período 32,2% y pasó de $ 45,40 por dólar a $60. Acá vale aclarar que casi 23 puntos porcentuales de esta suba se registraron en el primer día post-PASO, cuando el BCRA «se corrió» del mercado y dejó subir el dólar $ 10,35.

 

La situación es de tal gravedad que llevó al gobierno, en contra de sus dogmas, a introducir el 01 de septiembre un nuevo control de cambios. Ese primer cepo afectó la compra de dólares de las personas jurídicas (las humanas podían seguir comprando hasta 10 mil mensuales). Estas restricciones permitieron desacelerar la pérdida de reservas, que pasó de u$s 872 a u$s 272 millones diarios entre la última quincena de agosto. La contracara de la medida fue la aparición de una brecha entre el dólar oficial y los tipos de cambio paralelos: el dólar blue que se negocia en las “cuevas”, los dólares Bolsa o MEP y Contado con Liquidación (CCL) usados sobre todo por las empresas y que surgen de la compra venta de títulos valores.  

 

La brecha cambiaria tendió a subir desde el cepo macrista. No es casual entonces que el ritmo de pérdida de reservas primero, y de devaluación después, se hayan acelerado en la semana previa a las elecciones. 

Cuando aumenta la brecha, mayor es la demanda de dólares y menor la oferta en el mercado oficial, producto de quienes aprovechan la ganancia por arbitraje entre los mercados cambiarios oficial y paralelo. Este arbitraje se manifiesta de diversas formas: a través del denominado «puré» en el mercado minorista, o bien  mediante la subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones en el mercado mayorista. Si bien es cierto que en todos estos casos se están cometiendo delitos fiscales, aduaneros y/o cambiarios, son muchas veces difíciles de fiscalizar (especialmente si, como ocurrió en esta etapa, las autoridades desarticulan los mecanismos institucionales para hacerlo). Todo esto sin mencionar que las cotizaciones paralelas muchas veces inciden sobre las expectativas de devaluación y hacen que más gente quiera comprar dólares para cubrirse. De este modo, el BCRA, que ve cómo se acelera peligrosamente el ritmo de pérdida de reservas, acaba por convalidar una mayor devaluación en su intento por protegerlas.

 

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La inestabilidad cambiaria que los argentinos padecemos desde los últimos meses tiene distintas causas. Algunas vienen de largo plazo, como la escasez crónica de divisas. Los recurrentes problemas de balance de pagos tienen diferentes orígenes. Uno de ellos es el productivo: la estructura productiva nacional tiene agujeros que deben cubrirse con importaciones. Hay sectores que no existen o que no se desarrollaron lo suficiente, como las industrias productoras de bienes de capital e insumos de uso difundido, y que deben cubrirse con compras al exterior. A este fenómeno, típico de las economías periféricas de industrialización tardía, podemos llamarlo «dependencia tecnológica». Así, cuando la economía crece, se disparan las importaciones. Los problemas de cuenta corriente originados por esta dependencia empezaron a sentirse en la última etapa del gobierno anterior, hacia el año 2011. El gobierno actual no sólo no los revirtió, sino que los profundizó con su política de apertura comercial indiscriminada.

 

El segundo problema de balance de pagos tiene origen financiero. Un rasgo distintivo de la Argentina -que la diferencia de otras economías de la región- es el alto grado de dolarización del ahorro doméstico. La gente ahorra en dólares ya que, en ausencia de otras alternativas de inversión, sirve como un instrumento sencillo y efectivo para proteger el poder adquisitivo. Esta segunda fuente de demanda de dólares es uno de los rasgos de la «dependencia financiera», y que incluye otras características como la imposibilidad de emitir deuda de largo plazo denominada en pesos o la sensibilidad de las condiciones financieras locales a los movimientos de la tasa de interés internacional. En este aspecto el gobierno de Macri tampoco ha hecho demasiado. La dolarización requiere de tiempo y estabilidad macroeconómica para revertirse. Pero el régimen de flotación que aplicó el Banco Central durante esa gestión no hizo más que exacerbar la volatilidad cambiaria y la avidez de los argentinos por el dólar. Más aún, el proceso de endeudamiento externo de los últimos cuatro años nos deja con una pesada carga de vencimientos de capital e interés de la deuda. En los próximos tres años el gobierno nacional enfrenta vencimientos superiores a USD 30.000 millones anuales. 

 

El último aspecto del problema en el balance de pagos es el regulatorio. El marco normativo del mercado de cambios puede contribuir tanto a mitigar como a profundizar los problemas externos. Aquí también hay que hacer algo de historia. En la salida de la crisis de la convertibilidad el país adoptó un régimen de flotación administrada del tipo de cambio, junto con una serie de regulaciones tendientes a mitigar la volatilidad cambiaria, especialmente aquella asociada a los flujos de capital de corto plazo. 

 

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Después de varios años de un contexto favorecido por los altos precios internacionales de los commodities y por el default y la posterior renegociación con quita de la deuda externa, a partir de 2011 el país volvió a sentir los efectos de la restricciones estructurales. El endurecimiento de las limitaciones cuantitativas a la compra de dólares para atesoramiento –coloquialmente denominado «cepo»- aplicado durante la segunda presidencia de Cristina Kirchner facilitó, en el medio de un conflicto con los fondos buitres que impedía el acceso al mercado internacional de capitales, la transición hacia el final del gobierno. Y, a la vez,  desaceleró transitoriamente el ritmo de la pérdida de reservas internacionales y contuvo la devaluación del peso en el mercado oficial, al costo de convivir con una brecha cambiaria creciente y sus efectos macroeconómicos negativos.

 

La desregulación financiera y cambiaria irrestricta aplicada por Cambiemos implicó un giro copernicano, mucho más profundo que simplemente liberar el cepo. Lejos de restablecer el equilibrio del balance de pagos, las distintas políticas desregulatorias adoptadas desde fines de 2015 introdujeron nuevos factores de volatilidad cambiaria y vulnerabilidad financiera. La desregulación de los mecanismos de entrada y salida de capitales especulativos –sumado a la política antiinflacionaria de altas tasas de interés– explica en gran medida la dimensión récord que adquirió el carry trade (el ingreso de dólares al país para convertirlos a pesos e invertirlos en algún activo de corto plazo en moneda local) en los primeros dos años de la gestión. La reversión de estos flujos de capital fue una de las principales razones que provocaron la corrida de mediados de 2018 y el posterior acuerdo stand-by con el FMI.

 

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¿Es distinta esta crisis comparada con otros períodos de inestabilidad? Sí. Porque existe un desequilibrio creciente de la cuenta corriente, sólo contenido por la caída en las importaciones que provocó la recesión. Porque el perfil de la deuda pública empeoró: los pasivos aumentaron tanto en términos absolutos como en relación con el tamaño de la economía, y se registra un peso creciente de los instrumentos en moneda extranjera y con vencimiento en el corto plazo. Porque los mercados voluntarios de deuda se encuentran cerrados para el país desde comienzos de 2018. El gobierno recurrió al prestamista de última instancia, el FMI, y firmó un acuerdo stand-by cuyos desembolsos han sido utilizados casi en su totalidad. Porque la economía argentina se encuentra inmersa en un régimen de alta inflación, con riesgo de espiralización ante mayores devaluaciones. Y, finalmente, porque existe un goteo continuo de depósitos en dólares que por momentos adopta una dinámica de corrida bancaria.

 

 

 

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