¿Alcanzan las cuatro medidas anunciadas por el ministro de Economía para administrar una transición ordenada? Para el economista Jorge Carrera, Macri y sus funcionarios deben evitar disrupciones en el sistema monetario y financiero que nos lleven a un proceso de dolarización abrupta y caótica. Un texto para entender el derrotero de un gobierno que asumió con una deuda pública y externa muy baja, se endeudó a una velocidad increíble, llegó a emitir un bono a 100 años y termina sus días defaulteando la deuda de cortísimo plazo.



Las medidas anunciadas el 28 de agosto por el Ministro Hernán Lacunza no representan un paquete integral. Solo atienden defectuosamente a una parte del problema coyuntural que atraviesa Argentina, de modo que es probable que se requieran más medidas en el futuro cercano. El problema de la coyuntura económica es que el gobierno había apostado a un programa cortoplacista para ganar las elecciones (pisar el dólar, congelar tarifas, renovar deuda a plazos muy cortos, subsidios, créditos, etc.), que incluyó la creación de una burbuja en los mercados la semana previa al 11 de agosto mediante la difusión de una encuesta que le daba un modesto triunfo. La derrota electoral generó desconcierto, el Banco Central no actuó para frenar el dólar, Macri culpó a la sociedad, luego pidió perdón y avanzó con más medidas electorales. El dólar se movió de 47 a 60, comenzaron a salir depósitos en dólares hacia las cajas de seguridad, el precio de los bonos argentinos se desplomó (o sea aumentó el riesgo país superando los 2.000 puntos), las reservas cayeron y, finalmente, aparecieron indicios de que el FMI no tiene voluntad de hacer los desembolsos faltantes durante este gobierno (5.400 millones de dólares). Dujovne huyó despavorido y debieron llamar a Hernán Lacunza, Ministro de Economía de Vidal. Si bien es una mejora respecto al ministro anterior, las circunstancias externas y del propio gobierno no le juegan a favor.

 

En este contexto, el 28 de agosto se anunciaron medidas que pueden dividirse en cuatro grandes bloques:

 

1. Reperfilamiento de corto plazo: se extienden los plazos de pago de las letras del gobierno en dólares y pesos, en manos de personas jurídicas. Se pagará 15% al vencimiento, 35% a los 60 días y 60% a los 6 meses, respetando la moneda original, pero no se pagarán intereses por el nuevo plazo. Al mismo tiempo, se pagará en los plazos originales cuando los tenedores son personas humanas.

 

2. Reperfilamiento de largo plazo: se envía al Congreso de la Nación un proyecto de ley para que se puedan extender voluntariamente los plazos de la deuda bajo jurisdicción local, sin quita de capital ni intereses.

 

3. Para los bonos bajo legislación extranjera con cláusulas de acción colectiva, se intentará replicar el alargamiento de plazos sin quita de capital ni intereses. Se invita a bancos a acercar propuestas para elevar a inversores.

 

4. Se buscará “por sugerencia de la oposición”, iniciar diálogo para reperfilar vencimientos con el FMI.

 

¿Qué significan cada una de estas medidas? Todas ellas se refieren a la deuda del Gobierno Nacional. No se habla de las del Banco Central, de las provincias, ni tampoco hay otras medidas para el sistema financiero o el mercado cambiario. Todo se concentró en estos cuatro puntos. Uno de ellos es el que en verdad cuenta: la medida con mayor impacto es la primera porque implica una postergación compulsiva de los pagos correspondientes a los tenedores institucionales. Técnicamente, el gobierno ha incurrido en un default selectivo en dólares y (créase o no) en pesos también. Es decir, va a postergar el pago de una parte de su deuda. Justamente la deuda que cae en lo poco que le queda de mandato. Pasándole los vencimientos al período inicial del próximo gobierno.

 

¿Por qué decidió tomar una medida tan drástica? Se trata deuda en pesos y en dólares, y de acá a fin de año vencían unos 8.000 millones de dólares. El gobierno no conseguía renovarla a plazos largos antes de las elecciones y luego, directamente, le resultó imposible cualquier renovación. Los tenedores institucionales de estos bonos son el 10% del total pero tienen el 80% del monto adeudado.

 

El problema es que entre los tenedores institucionales hay sujetos muy variados. Por un lado, están algunos de los fondos de inversión más grandes del mundo; por ejemplo Templeton, que estaba haciendo carry trade con más de 41.000 millones de pesos en Lecaps, que sufrirán un proceso de licuación ya que, como vimos, el 60% se lo devolverán en 6 meses. También hay fondos de inversión locales, compañías de seguros y empresas que compran esas letras como forma de proteger su capital de la inflación. En lugar de dejar los fondos en cajas de ahorro o cuentas corrientes usaban estos instrumentos para tener liquidez entre cobros y pagos. Las empresas necesitan esos fondos para pagar sueldos, impuestos, proveedores: es inevitable que se produzca una disrupción fenomenal en la cadena de pagos de toda la economía, especialmente desde las empresas grandes hacia abajo. Si ya estábamos en una economía estresada en los pagos de transacciones por la alta tasa de interés, ahora directamente queda asfixiada y, con esa excusa, nadie tiene incentivo a pagar las deudas rápidamente. Deberá el gobierno pensar una estrategia de provisión de liquidez.

 

La propuesta 2 busca establecer un mecanismo por ley para poder modificar en forma voluntaria los vencimientos de la deuda con jurisdicción local. Al mismo tiempo busca involucrar a la oposición en la discusión y que sea ella en el Congreso la que plantee la eventual necesidad de un mayor ajuste en el pago futuro de intereses y capital. Resulta irónico que un gobierno que tomó un récord de deuda eludiendo el Congreso, usando autorizaciones genéricas escondidas en la Ley de Presupuesto y que se negó a llevar a ese ámbito el endeudamiento por 57.000 millones con el FMI ahora vaya al parlamento para tratar de salvar el gigantesco problema que generó. Es realmente una búsqueda desesperada de socios en la adversidad y a las puertas del abismo.

 

La propuesta 3 propone negociar con los deudores protegidos por tribunales extranjeros -como el del juez Griesa- para conseguir una mayoría especial y cambiar las condiciones. Se invita a los bancos a que elaboren propuestas para ser agentes financieros de ese reperfilamiento. ¿Puede un gobierno en retirarda hacer esto? Entre tanta generalidad de la propuesta, no queda claro el criterio por el cual el gobierno propone excluir varios bonos largos del proceso de reperfilamiento (Bonos Plan Gas, Bonte, Discount, PR13 y PR15). Esto generara mayor estrés en el esfuerzo a realizar por los tenedores del resto de los bonos. Esta selectividad no es claramente lo que el mercado descontaba antes del anuncio.

 

La última propuesta es más genérica aún y habla de iniciar un diálogo con el FMI para reperfilar la deuda con el organismo. No como idea de ellos sino como sugerencia de la oposición. Puro humo: las urgencias de este gobierno son más breves que los vencimientos con el FMI en 2021. La urgencia real es tratar de convencer al Fondo de que ha cumplido los requisitos para que se realice el desembolso previsto de 5.400 millones de dólares.

 

Esa duda generalizada que existe sobre la voluntad del Fondo para desembolsar fue el principal detonante de esta fase de la corrida. Aunque los medios y consultores oficialistas le quieren atribuir la culpa al candidato Alberto Fernández porque, según ellos, debería tomar todo el proceso de endeudamiento con el FMI sin beneficio de inventario, a libro cerrado.

 

La propuesta cuatro es bastante inútil, además, porque al Fondo no le interesa discutir con este gobierno un proceso de largo plazo. De este gobierno creo que lo que desea es un mayor compromiso con las políticas necesarias para cerrar el año sin estar subordinado a necesidades electorales.

 

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Reperfilando

 

En política, las palabras tienen peso, densidad. En las cuatro propuestas se usó la palabra reperfilamiento, como un exorcismo contra palabras que traen malos recuerdos: default, reestructuración, reprogramación, (mega)canje, quita. El reperfilamiento como concepto ganó espacio en las últimas semanas y sería la forma más blanda e indolora de cambiar los compromisos de pago de deuda cuando son impagables. Sin embargo, el llamado reperfilamiento de corto plazo es bastante agresivo para los tenedores institucionales de pesos y dólares y sólo puede ser llamado default.

 

Las medidas 2, 3 y 4 son expresiones de deseos: requieren dialogar, aunar voluntades, arbitrar intereses y mostrar autoridad. Todas cualidades de las que el actual gobierno carece. ¿Alcanza estas medidas? No. El gobierno debería haber sido más integral en las acciones tomadas abarcando otros aspectos y no sólo la deuda de corto plazo. En mi opinión, hay cinco bloques de medidas necesarias en las que debía operar el gobierno:

 

Deuda de corto y largo en pesos y dólares.
Depósitos en pesos y en dólares.
Mercado cambiario y reservas.
Medidas fiscales y cambiaria de emergencia.
Medidas sociales y de estímulo.

 

Las medidas tomadas atienden parcialmente al problema de la deuda. Y atienden, en forma pacial, al mercado cambiario y a las reservas, al disminuir en estos meses la demanda de dólares para pagos de deuda en dólares o de deuda en pesos que podía ser fuente de demanda de dólares.

 

Se necesitan, además, medidas para garantizar la estabilidad de los depósitos a plazo fijo en pesos. Hay que arbitrar los instrumentos para que esos depósitos no se transformen en dólares. Respecto a los depósitos en dólares el gobierno debe dejar en claro que son un sistema garantizado, que las reservas provenientes de los encajes de los depósitos en dólares no serán usadas para ningún otro fin. Este sistema de depósitos es muy importante y debe ser preservado. Justamente, porque gracias a las medidas prudenciales tomadas en el gobierno anterior, no hay un riesgo de crédito en dólares como el que hizo explotar la convertibilidad.

 

Para estabilizar el mercado cambiario se requiere actuar simultáneamente desde el lado de la demanda y de la oferta. Desde la demanda, el gobierno buscó limitar los pagos de deuda, pero generó mucha incertidumbre que puede derivar en nuevos focos de demanda desde los depósitos en pesos. Por el lado de la oferta de dólares es donde están las mayores fallas del esquema planteado. No se hace nada para estimular la oferta. Y sin oferta privada, aunque sea a partir de los próximos 30 días, no hay estabilización posible del dólar.

 

Hace poco tiempo, el presidente del Banco Central, Guido Sandleris, decía que había una oferta potencial de dólares de 16.000 millones de dólares que se sumaba a los 68.000 millones de las reservas. Todo lo cual podía ser absorbido en un escenario de estrés cambiario (corrida). Pero ¿qué pasó? ¿Por qué no se manifiesta la oferta? Porque la oferta de dólares que debía ser estimulada por una tasa en pesos súper atractiva no se hizo presente. Sin oferta de dólares, aún con poco volumen el dólar comienza a subir y ahí ocurre un fenómeno típico que es la retroalimentación de la demanda, aunque los valores sean muy altos. El gobierno jugó a conquistar a la oferta con la tasa en pesos y desechó cualquier otra regulación. Gran error. No fijó un límite temporal prudente para liquidar exportaciones y dejó parte de las retenciones fijas en pesos (4 pesos por dólar). Ambos puntos son un incentivo para que las grandes exportadoras de granos se sienten a esperar. Sabiendo que si no liquidan generan una profecía autocumplida: cuanto más tiempo pase, recibirán más pesos y pagarán menos retenciones.

 

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La paradoja de la deuda a 100 años

 

Repensar el esquema de retenciones también es sensato en términos distributivos y fiscales frente a una devaluación tan grande y extraordinaria. Si pensamos que, como mostró el ministro Lacunza en la conferencia, estamos con uno de los precios del dólar más competitivos en años, parece justo que los exportadores hagan un esfuerzo algo mayor que el planteado cuando el dólar valía 35-40 pesos. Es posible que la miopía electoral del gobierno los lleve a pensar que modificando las retenciones puede perder algunos votos; cuando en realidad lo que pierde es más que votos. Además, esas medidas permitirían cumplir el objetivo fiscal o financiar un estímulo más contundente a la demanda. Es muy probable que la visita “informal” de la delegación del FMI haya pedido alguna de estas medidas sobre movilidad de capitales, deuda y acciones fiscales.

 

El gobierno de Mauricio Macri no solo tiene la responsabilidad de administrar una transición ordenada, también debe evitar disrupciones en el sistema monetario y financiero que nos lleven a procesos como una dolarización abrupta y caótica. Hay muchos sectores que se entusiasman con encontrar en cada crisis una oportunidad para bloquear definitivamente la posibilidad de una política monetaria propia e independiente en Argentina mediante una dolarización. El ejemplo de Ecuador muestra cuán irreversible puede ser un proceso de dolarización. Para los sectores que miran esta propuesta con fervor, un escenario así sería la forma de concretar a través de los mercados lo que no pudieron concretar en las urnas: un gobierno híper endeudado y dolarizado es la garantía para maniatar la mayoría de las acciones de política económica futura.

 

Este gobierno asumió en diciembre de 2015 con una deuda pública y externa muy bajas. Aprovechó ese recurso al máximo endeudándose a una velocidad increíble, con la complacencia del mercado que reconocía al mejor equipo en los últimos 50 años. En tal embriaguez de autoconfianza llegó a emitir, simbólicamente, deuda a 100 años. Resulta paradójico, y lamentable para el país, que el gobierno, en el final de sus días, termine defaulteando la deuda de cortísimo plazo en dólares y en pesos.


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